不知从几时起，价值投资慢慢被贴上了“长期持有不动”的标签。其实，价值投资完全不是持有不动，甚至在合适的时候，价值投资也可以频繁交易。 但是，这其中究竟怎样交易，却是大有讲究。这里，就让我们来看看价值投资中非常重要的一种交易模式：用商业的做交易。 价值投资不是长期持有不动 说到交易，许多投资者都喜欢这个词，似乎交易代表了变动，变动就会有机会。实际上，没有准备的交易是非常糟糕的，它和赌博其实并没有差别：都是下一个注，然后指望随机的变动能给自己赚到钱。 在陆宝投资的刘红女士写的《通盘无妙手：女私募基金经理26年投资感悟》一书中，记录了一位上海滩著名的老中医秦老先生，在2005年时曾对股票交易做出的评价：“每天殚精竭虑想赚钞票，久坐伤肾，久思伤脾，久视伤血劳于心。”在日常中，我们也经常能见到家庭关系被交易股票弄得鸡犬不宁，甚至在一些宣传语中，我们还能看到“教你炒股的是骗子”这样的描述。 其实，股票本来是商业的凭证，交易本来是价值投资的利器，交易股票本来可以让我们发财致富、衣食无忧，为什么突然会变成了中医口中的致病之举、家庭关系破裂的导火索、宣传语中的诈骗术呢？原因无它，在于不知道如何交易股票而已。 在从本杰明·格雷厄姆到沃伦·巴菲特的价值投资体系中，“先生”是一个非常重要的概念。价值投资者的对手盘是市场先生，也就是股票市场的拟人化称呼。这位市场先生有时候热情非凡，有时候又垂头丧气，像极了性格两极分化的双子座。 那么，价值投资者怎样可以从这位对手身上赚到钱呢？利用市场先生的弱点，当他情绪高昂的时候卖给他，反之则从他手上买入。这一买一卖之间，尽是交易之道。由此可见，有些人认为价值投资者一定就要长期持有不动，实在是大错特错。 以上所说的对市场先生低买高卖，只是格雷厄姆和巴菲特对价值投资的交易之道的简单表述。这个表述过于简单，以至于不少人又把这种交易误解成了价值投资只是在一个标的上高出低进，赚市场波动的钱。实际上，以上所说的只是价值投资交易方法的核心精神。把这种精神拓展开，我们就会得到一种全新的交易思路：以商业的思维做交易。 把持仓视为自己的生意 简单来说，以商业的思维做交易，指的是把自己所有的持仓股票，看成自己的一个个生意，同时把自己的整体持仓看作一个企业集团。然后，我们就要随时参考市场的报价，在这些生意之间来回倒腾。这些倒腾有3个目的：1、通过卖差公司、买好公司，改进企业集团的整体质量；2、通过低买高卖，增加企业集团的整体价值；3、通过分散投资，优化企业集团的稳定性。 对于价值投资的交易来说，以上这3个交易目标，都会增加投资组合的商业价值，也就是让我们的整体持仓这个大企业集团，变得越来越好。尽管任何一次在公开市场进行的交易，都不会当场增加投资组合以交易价格衡量的市场价值，但是只要商业价值不断增长，那么市场价值在长期的增加，是必然会随之发生的事情。 那么，怎样在不同的商业之间权衡？让我们来看一个小例子。这个例子不包含以上所说的第3点，也就是整体持仓的分散性与稳定性，但是却诠释了第1点和第2点，也就是企业的质量和价格。 假设你拥有一家运营正常的蛋糕店，隔壁还有一些别人做的裁缝店，两种店带来的利润都是5万元每年，相差并不多。平时每个店的交易价格，也都在50万元左右，也就是10倍PE。日子过得太太平平，街坊邻居既需要蛋糕，也需要修改衣服，大家相安无事。 慢慢的，也许是在媒体的宣传下，做蛋糕慢慢成了社会上一件流行的事情。这时候，有几个年轻人打算，他们找到你，想以100万元的价格买下你的蛋糕店。尽管100万元对应的20倍PE并不算太高，但是你现在有3个理由，可以支持你把蛋糕店卖了。 第一，你卖了蛋糕店，可以跑去买下两个裁缝店（这里我们不考虑裁缝店不肯卖的情况）。第二，做蛋糕成为了市场热门，竞争会开始变大，单店的利润在长期看可能是逐步下降的。第三，行业的增加导致实体店慢慢变少，人们通过网购买的衣服越来越多，而网购衣服买到手之后发现尺寸不合适的比例，比在实体店更高，导致裁缝店的修改业务也缓慢上升。 在这种情况下，卖了1家蛋糕店，买入2家裁缝店，是一个大幅增加投资组合整体价值，把年利润从5万元变成10万元的好机会。同时，这个交易又会让投资组合的长期商业展望变得更好。尽管以100万元的市场价卖出1家蛋糕店，同时买入市场价也是100万元的2家裁缝店，并没有给你赚到现钱，但是在长期，市场价格一定会跟上商业价值的变化。 需要指出的是，当价值投资者以商业的思维做交易时，他并不一定要同时达成更好、更便宜、企业组合更稳健这3个目标，而是只要显著的改善1个或者2个目标，同时没有给其他的目标造成显著的伤害，或者造成的伤害明显小于带来的改进就可以。 比如说，在资本市场上，同一家公司位于不同市场的股票价格，可能会在长期变动巨大。这时候，尽管来回交易同一家公司的股票，既不会改善企业的质量，也不会降低企业集团的波动性，但是却会增加账面价值。如此，也就不失为一桩划算的买卖。 以中国神华为例，这家中国最大的煤炭企业，其A股和H股的股价，经常显示出巨大的差异。在2007年10月14日，中国神华的A股对H股的比价（经汇率调整，下同）为1.76，2008年9月7日大跌到1.14，同年10月26日又暴涨到1.97，2009年的1月4日再次下跌到1.14，同年7月12日上涨到1.44，在一年半以后的2010年7月11日下跌到0.89（也就是A股比H股便宜）。之后，在2012年的5月27日，这个数字又上涨到1.16（也就是A股又比H股贵），在2014年1月12日则下跌到0.83，而就在短短一年半以后的2015年7月12日，这个数字又上涨到了1.77。到了2019年的1月13日，中国神华A股和H股的比价又一次跌回了1.15，而在2021年7月11日，这个神奇的比价又一次回到了1.61。 在以上所述的时间里，中国神华并没有出现经营上的致命问题。同样一家公司，同样稳健的经营，代表了同样权益的股票，在不同的时间和市场，居然可以表现出如此巨大的价格变动。对于价值投资者来说，面对如此巨大的商业机会，岂有不交易之理？ 在《孙子兵法》中，有一句话这样描述胜利者和失败者的差别：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”对于投资这件以金钱为军队、以市场为战争的事，价值投资者绝对不是不做交易，而是不轻易做、不会无准备而做。当我们以商业思维交易的时候，下单的同时就已经赚到了钱，之后的市值变化只不过是水到渠成而已。而对于那些心存侥幸的赌博式交易者来说，他们所面对的，大概就是“败兵先战而后求胜”的窘境吧。 （作者系九圜青泉科技首席投资官） （编辑：彭勃）