作者 | 吴中雪

编辑 | 信 陵

题图 | 摄图网

论全世界的创新高地，生物制药领域肯定算一个。

这几年，生物制药行业一直保持着高速增长。一方面是人口增长、预期寿命和新兴中产消费增加等长期趋势；另一方面是医药研究成果频出，相关公司激增。两者的结合，催生了生物医药行业巨大的市场和资金需求。

一大批创始人富豪应运而生。

福布斯2020中国榜上，生物制药占比7%；李革家族（药明康德和药明生物）以541亿元的财富成为仅次于黄峥的上海富豪。

美国也是如此。只不过，国内的最大看点是IPO的创富效应，就像上周，一份上市公司高管个人年薪top50的榜单在各大刷屏了，医药健康领域占据超半数江山。而美国的亮点更具原创性的创新。Royalty Pharma就是一个生物医药行业投创新的榜样。

这家公司既不制药，也不卖药。作为投资公司，它也不采用资金换股权的常用模式，而是一个接一个寻找有潜力赚大钱的药物，把钱投入到特定的药品中，换取未来这一款药物的销售收入分成。

这种方式，在投资行业被称为基于收入分成的模式（Revenue-based Model）。在生物制药这样依靠发明人专利授权的行业，这种模式也被称为特许权收入模式（Royalty-based Model）。

根据公开的资料，自1996年创办以来，Royalty Pharma一共投资了约200亿美元收购药品特许权，占市场份额50%以上，是绝对的行业老大。2021财年，公司特许权收入26.09亿美元，净利润6.2亿美元。

上篇文章《创业者注意了！一种新的融资方式，正在创投圈流行》，我们谈了特许权收入的投资模式和Royalty Pharma的概况。这次，我们介绍Royalty Pharma的投资、资金来源，以及对国内生物医药投资的启发。

投资流程，来源

Royalty Pharma商业模式的核心就是不断寻找、评估、收购存在巨大市场潜力的药品的特许权资产。因此，作为生物医药特许权最主要的买家，和行业创新的主要投资者，它需要极为广泛的项目来源。

根据公开的信息，Royalty Pharma 有四个项目来源，包括学术研究机构、世界各地的大药厂、中小型生物技术创新企业，以及医院和非营利组织。公司与这些机构建立了长期的协作关系（见下图）。

Royalty Pharma对自己的一句话介绍是“用协作性资本改变生命科学的融资”（Transforming the Funding of Life Science Through Collaborative capital）。协作性资本，并没有约定俗成的概念，公司的提法显然是经过深思熟虑的。

标准与流程

据此前招股书的披露，Royalty Pharma选择产品的标准有以下几点：

已获得临床验证；解决重大未满足临床需求；竞争定位独特；成长潜力大；市场化能力强；拥有强大专利组合；价值主张有吸引力。

具体到投资流程，其实跟传统的投机机构并无二致。Royalty Pharma有一个专门的团队，负责细致地研究和尽职调查。一旦管理团队进行尽职调查并决定追求一个潜在项目，执行董事会必须在继续之前将该项目提交投资委员会批准。未经投资委员会批准，不得进行任何投资。

在确定潜在投资后，Royalty Pharma会进行研究以确定相关产品的商业可行性，衡量标准包括其科学价值、专利实力和预期的市场份额。

为确立产品的科学价值，Royalty Pharma 会邀请意见领袖和临床医生提供意见。

产品的专利状态则主要是通过聘请能够证明专利强度的专利代理人来确定。

最后，Royalty Pharma管理团队会通过采访KOL、专家、社区医生和其他处方医生，并将所得汇编成销售预测，进行商业价值研究。此外，由于其看重的产品通常是市面上的一些重磅药物，许多投资银行会提供未来几年的销售预测，Royalty Pharma会将这些数据与内部预测进行对比，这在某种程度上增加了对未来市场份额的预见性。

根据Royalty Pharma披露，一般会有约4% 的初步审查会最终获得特许权使用费。以2021年为例，该公司对目标产品进行了约300次初步审查，签署了约85个CDA；其中有61份深度审查，33份提案提交，最终公司进行了5笔交易，获得了11种疗法的特许权，价值为30亿美元。

钱从哪儿来?

作为一家机构，Royalty Pharma的投资资金肯定主要不是来自创始人的自有资金。

公司的资金主要来自于股权融资、短期借款和长期债券，大致分为以下三个发展阶段：

第一个阶段为1996年-2003年：从捐赠基金和养老金中筹集了约 3 亿美元作为药品特许权投资基金。在这一时期，平均每年的特许权使用费收购总额不到 5000 万美元，按总交易价值计算，大约占市场份额超过 25%。

第二个阶段为2004年-2012年：从2004年开始公司巧妙地利用证券化债务工具来收购药品版税，这大大降低了其总体资本成本。2007年，公司又将证券化工具转换为银团定期贷款工具，这进一步降低了资本成本。在此期间，公司投入了51亿美元投资已获批上市药品特许权。

第三个阶段为2012 年至今：投资活动更加规模化、多元化。其中从 2012 年到 2019 年，年均特许权使用费收购为 16 亿美元，按总交易价值计算，大约占市场份额为60%左右。

招股书的数据显示，根据伦敦银行同业拆借利率，截至 2020 年 5 月 15 日，Royalty Pharma总共拥有 60 亿美元的担保信贷额度，混合成本为 1.8%。

也因此，业内人士曾评价，创始人巴勃罗·勒戈雷（Pablo Legorret）利用低成本债务融资才得以赢得每次竞标，这得益于他在Lazard Frères投资银行积累的经验和见识，让他成为一个独特的“药物沙皇”。

对国内的启发

我们认为，以Royalty Pharma为代表的特许权投资模式，为生物医药行业提供了一种产权证券化融资的新模式，能够让更多金融资源投入到基础研究和医学转化中去，也为国内药品知识产权融资模式带来了新的启发。

过去药品上市许可质押的合规难题长期困扰国内市场，2019年MAH制度（药品上市许可持有人制度）在全国范围内实施后，将药品上市许可与生产学科管理分开，为药品知识产权交易松绑破冰。

业内曾预测，MAH制度将催生药品上市许可质押、证券化及投资等业务机会，药品特许权投资或将成为国内药品知识产权交易未来新方向。

但是由于种种原因，目前国内药品特许权投资仍然处于起步阶段。

关于药品特许权投资这一模式在国内的发展，创业邦也问了多位医药投资人。

比较一致的观点是国内目前真正有价值的royalty相对较少，国内创新药还处在成长期，所以可以选择的药品标的不足，而且创新药市场尚处在调整期，受集采等因素影响市场波动比较大，时机不是很成熟。

当然随着国内创新药研发能力的增强，一个例证是license out交易火热，这说明有价值的royalty会越来越多，对于这些企业来说，药品特许权融资的需求也会增加。

至于未来会不会出现像Royalty Pharma这样专业的药品特许权投资公司。有投资人表示，随着有价值的royalty增加，加上中国逐步迈向零利率甚至负利率时代，药品特许权投资将来会是一个不错的选择。

也有的投资人表示暂不确定。“可能会，也可能不会，需要医药专业出身的投资人，国内这块也只有BD（商务拓展）可以做了。如果有BD愿意出来做，有LP愿意给予资金支持，那么就有希望形成专业投资公司。”

不过不可否认的一点是，这一模式对团队的经验、资源、专业等考验都非常大，也注定了这只能是少数玩家的游戏。

“（这种模式）可以通过医药专业投资获取比普通债权更高的回报，又能规避创新药股权投资的高风险特点，属于创新的投资模式，需要有钱有科学和医学素养的专业人士共同努力打开这一资本市场的空缺。”上述投资人对创业邦表示。